八月七日中午十二点半，香港中环交易广场二期。
三十八楼，汇丰晋信资产管理总部，冷气开得很足。
到了午休食饭的点，大平层办公区里却没几个人离开工位。
十几名穿白衬衫、黑马甲的基金经理和高级研究员，全围在投研部总监赵建豪的玻璃办公室里。
长桌上方的百寸液晶屏上，挂着刚从港交所披露易后台扒下来的PDF文件。
封面上《星舟汽车股份有限公司》几个繁体黑字，保荐人一栏印着中金香港。
赵建豪端着半杯凉掉的港式丝袜奶茶，盯着屏幕上滚动的目录：
“行了，都别站着，自己拉椅子坐。星舟上市的风声从去年底传到现在，耳朵都快听出茧子了。之前都在猜这位顾董事长走哪条路，现在方案已经确定，先上港股H股，之后再发内地A股。”
右侧首位的首席汽车行业分析师林嘉豪转了转手里的万宝龙钢笔，接过话头：
“赵总，这步棋主要是受内地规则限制，只能这样选择。”
“A股主板门槛太死，光一条连续三年盈利的硬指标，就能把内地所有新能源车企挡在门外。”
“星舟势头再猛，也是二零一三年才在四川绵阳注册，去年十一月刚完成独立法人重组。”
“真要在内地排队等审批，光走流程就得耗两三年。”
“造车是个吞金窟，扩产能、抢市场哪等得起这个时间？”
“反倒咱们港交所，预期市值过百亿港元就能豁免部分限制，连公众持股量都能申请降到百分之十五，审核快得多。”
“先来香港融笔港币救急，等账面盈利彻底转正再回A股，这账谁都会算。”
旁边负责TMT赛道的女基金经理周敏低头划着iPad，手指停在股权架构那一页，啧了一声：
“你们翻到第七节，看看控股股东披露。这位顾董事长的资本运作手腕，比咱们中环干了三十年的老狐狸还滑溜。”
几个研究员立马低头，在平板和笔记本上翻到第七节。
屏幕上的表格把星舟汽车的股权拆得清清楚楚。
周敏拿手指点着屏幕：
“顾屿个人直接持有的星舟股份，其实只有百分之十二，连前两大股东都排不上。但你们看后头的表决权归属。”
“第一大股东回响科技占股百分之三十九，顾屿全资控制。”
“第二大股东星火科技占股百分之二十二，按理说李正国是大股东，结果人家直接签了份不可撤销的表决权委托书，把这百分之二十二的投票权全交给了顾屿。”
“再加上占股百分之十五的两个员工持股平台，绵阳星舟一号和二号，里头的激励对象只有分红权没有表决权，唯一的普通合伙人又是顾屿名下的独资公司。”
周敏抬起头，扫了一圈同事：
“十二加三十九，再加二十二和十五。他自己兜里只占了百分之十二的直接股份，上市前却把百分之八十八的表决权全攥在了手心里。”
“就算这次全球发售拿出百分之十五的新股，上市后他照样握着百分之七十四点八的投票权。”
“绵阳国资占百分之七，比亚迪、华为和国家大基金合计占百分之五，加起来百分之十二，在董事会里也难以形成影响力。”
“外部资金负责支持造车，公司的控制权却始终牢牢掌握在他手里。”
桌尾，刚从华尔街跳槽回来的年轻分析员托马斯推了推金丝眼镜，把页面拉到第六节的财务资料表。
扫了眼上头挂着括号的赤字，他撇撇嘴，把平板往桌上轻轻一放。
“股权抓再紧有什么用？二级市场看的是业绩报表。”托马斯点了点屏幕，
“你们看第六节的损益表，这家星舟汽车的底子，可没外头吹得那么光鲜。”
“二零一四年亏六亿两千万，二零一五年亏九亿六千万，去年亏十二亿一千万，今年上半年又亏九千万。”
“成立不到四年，账面累计亏损干到了整整二十九亿人民币。”
“而且风险因素那一栏公司自己都认了，天枢充电网络一直在亏钱，欧洲市场的整车ECE认证到现在还没拿下来，短期内根本没法派息。”
“这种连年亏损、靠烧钱维持的重资产制造企业，拿到路演桌上，欧美那些看重现金流折现的养老基金未必买账。”
坐在林嘉豪旁边的赵建豪笑了一声，端起茶杯喝了一口：
“托马斯，你刚从纽约回来，看内地企业的报表还是习惯只看最后一行净利。你要是只盯着那二十九亿累计亏损，明天去参加中金的闭门路演，怕是要被同行笑话。”
赵建豪拿起桌上的激光笔，红点直接打在大屏幕财务摘要的前几行数据上：
“林嘉豪，你给托马斯拆拆，这二十九亿是怎么亏出去的，今年上半年那九千万亏损又意味着什么。”
林嘉豪把笔记本电脑转了个方向，调出刚用EXCel跑出来的对比图表。
“托马斯，看清楚营收和毛利这两栏。星舟在二零一四年的总收入才一点九亿，二零一五年二十八亿，全是卖蜂鸟两轮电动车赚的。到了去年九月，星驰S9上市交付，全年总营收直接飙到一百二十四点五亿人民币，其中智能电动汽车四个月就贡献了六十一点五亿。再看今年上半年，总营收直接炸到了三百八十五点一亿，光电动汽车就卖了三百四十八点五亿！”
林嘉豪手指滑向毛利率那一栏：“去年综合毛利率是百分之二十，今年上半年直接拉到了百分之二十四。去翻翻第五节的业务细分，电动汽车分部今年上半年的毛利率高达百分之二十四点五，其中星驰S9增程版毛利率超过百分之二十，纯电版甚至超过了百分之三十。”
林嘉豪屈指敲了敲桌面：“整车制造毛利率过百分之二十四是什么概念？”
“现在A股和港股所有传统车企，吉利、长城、北汽，哪怕算上比亚迪，油车电车混一块儿算，绝大多数毛利率都在百分之十五到十八之间挣扎。”
“连大洋彼岸那家被华尔街吹上天的特斯拉，去年整车毛利率也就勉强摸到百分之二十二的边，到现在还在产能地狱里打滚。星舟一个刚造车大半年的新玩家，综合毛利率直接压过整个中国汽车行业。”
“光今年上半年，人家卖车和卖电动车的毛利，就实打实进账九十二点四个亿，经营活动现金流净额也已经转正，净流入四点二个亿！”
托马斯愣了下，凑近屏幕看下方的成本细项：
“半年毛利九十多个亿，怎么最后还是亏损？”
“因为赚来的钱，全砸进研发和基建里了。”周敏指着费用那一栏接过话，
“看上头的数字，三年半，星舟在研发上累计砸了整整九十个亿。”
“前年十亿，去年二十亿，今年光上半年就烧掉了五十五个亿！还有那个天枢充电网络累计砸进去三十三个亿，去年投十二亿，今年上半年又投了十八亿，在内地一百二十八个城市自建了六千八百根超充桩，单根桩综合成本就是二十万。”
周敏靠回椅背：“人家不是卖车不赚钱，是拿卖车赚来的暴利，去修别人修不起的护城河。”
“今年上半年烧了五十五亿研发和十八亿充电桩，期内亏损都已经收窄到九千万，净亏损率只有百分之零点二，等于已经摸到盈亏平衡线了。只要顾屿明天想让报表变好看，把充电桩建设缓一缓，研发投入稍微收一收，星舟今年的分红利润立马能蹦出几十个亿。”
几个年轻研究员听得直点头，刚才看赤字时的那点顾虑全消了。
赵建豪放下茶杯，手指在桌面上轻轻点着：“不止研发和充电桩，再看看他们的销售费用率。去年一百二十四点五亿营收，销售费用才三点六个亿，占比百分之二点九；今年上半年卖了三百八十五亿，销售费用十三亿，占比也才百分之三点四。”
“传统车企给经销商返点、砸广告，销售费用率普遍在百分之八到十以上。为什么星舟卖十几万台三五十万的豪车，不用怎么花营销费？招股书里写得明明白白，他们跟大股东回响科技签了渠道框架协议，直接通过回响的内容平台和轻应用生态获客，按市场刊例价打七折结算。”
“还有采购端，占采购总额百分之三十八点八的核心零部件，全从二股东星火科技体系手里拿货。”
“其中电机、电控和整车底盘占百分之二十二，由星火科技按成本加成百分之六供应，价格不能高于任何独立第三方；占采购额百分之十六点八的磷酸铁锂电池包，由星火科技的全资子公司星源动力供应，剩下的高配纯电车型电池包则由持股百分之二的比亚迪双源保供。”
“连九鼎财险的车险代销佣金，都成了星舟的纯利来源。招股书披露的持续关联交易框架，光星火科技和星源动力合并计算的采购年度上限，今年就定到了五十三亿，加上回响科技和九鼎财险，总关联交易上限高达五十八亿。”
赵建豪摊开手，环视了一圈下属：
“你们自己算算，前头有回响科技几亿月活的流量池打七折喂饭，中间有华为提供鸿蒙座舱、车规芯片，天枢提供四万一千根联盟超充桩，后端还有星火科技、星源动力和比亚迪以低价保障三电系统供应，九鼎财险则配合销售。这套路子，内地哪家造车新势力抄得走？别说拿PPT找风投的初创公司，就算传统汽车巨头，一时半会儿也追不上。”
林嘉豪翻到招股书的业务规划页：“而且星舟手里还藏着牌。星驰S9上市到现在累计交付十二万台，四十万以上的高配占了一半，今年上半年绵阳一期工厂产能利用率干到了百分之一百一十三，处于超负荷运转状态。”
“明年他们的第二代车型星驰X9就要推出来了，大六座智能电动SUV。绵阳二期工厂扩建完，设计年产能直接从十五万台翻倍拉到三十万台。现在S9一款车半年能卖三百四十八亿，等X9上市、二期产能释放，明年营收怕是要直接冲破千亿大关。”
几个管大中华区成长基金的基金经理互相看了一眼，低头在笔记本上飞快记着核心数据。
周敏合上iPad封套，看向赵建豪：
“赵总，中金负责这单IPO的保荐人我熟，我现在就给他们董事总经理打个电话，探探基石投资者的份额还有没有空缺？要是能抢到一批原始配售份额，等挂牌后北水资金一涌进来，咱们下半年的基金业绩排名就稳了。”
“打，现在就打。”赵建豪当即拍板，
“不光问基石份额，告诉中金，只要估值在合理区间内，我们汇丰晋信顶格申购。”
交代完这句，赵建豪起身走到窗前，看着楼下维多利亚港水面上穿梭的渡轮，叹了口气：
“不过话又说回来，星舟汽车说到底也只是顾屿手里最烧钱、最重资产的硬件排头兵。从招股书披露的有限信息看，星舟每年仅向回响科技支付的折扣渠道费就有数亿元，向星火科技及其子公司支付的采购费更高达数十亿元。”
林嘉豪听出了上司话里的意思，咽了口唾沫：
“谁说不是呢。一个刚独立重组的造车业务就能撑起上千亿的市值盘子。真不知道他手里的回响短视频、脉搏支付、星云游戏，还有震动全球的天问大模型，账面现金流到底充裕到了什么地步。”
屋里几个基金经理面面相觑，说不出答案。